黄金这轮调整的原因不仅在于实际利率的高低，更关键的是两条线：美元信用和金融属性。美元信用对应美国财政压力和央行配置需求；金融属性则涉及全球流动性、美元汇率及避险交易。目前这两条线都不利于黄金。

浙商证券金融工程分析师陈奥林等在研究中指出，货币属性和金融属性是驱动金价最重要的两大因素，而目前二者均处于不利状态，导致黄金的调整趋势可能延续。这套框架将AI资本开支纳入了黄金定价。如果科技巨头的资本开支支撑了美国经济，美国政府就不必依赖更大的财政赤字来托底增长，市场对美国财政可持续性的担忧会缓和，从而削弱黄金的中期配置逻辑。同时，强劲的经济和顽固的通胀会压缩美联储降息空间，甚至强化加息预期，进一步压制黄金的金融属性。

因此，黄金要重新获得阶段性机会，未必先看地缘风险或美债实际利率回落。更近的观察窗口可能是7-8月美股财报季：存储等环节已大幅涨价，如果AI资本开支计划没有同步大幅上修，意味着实际建设规模下降，这可能成为黄金企稳的一个信号。

过去几年，黄金最容易被误判的地方是将其简化为“实际利率的反函数”。2023年就是个反例。当时美联储仍在紧缩周期，美国实际利率处在高位，按传统框架黄金不应太强，但金价明显背离实际利率，背后的驱动来自美国财政：加息周期里，美国政府仍大幅宽财政，偿债压力上升，美元信用受损，黄金获得配置力量支撑。